百年白藥，期待新活力

從散劑到衍生品，白藥品牌深入人心

1902年，彝族名醫(yī)曲煥章先生集民族醫(yī)藥之大成，創(chuàng)制云南白藥，七十年代初 云南白藥廠(chǎng)成立，1993年云南白藥改制上市。24年間云南白藥營(yíng)業(yè)收入從0.58億 元上升到224億元，凈利潤(rùn)從0.13億元上升到29億元，復(fù)合增速分別為29.53%和26.44%，從市值8億元的小企業(yè)成長(zhǎng)為近900億元的國(guó)內(nèi)醫(yī)藥消費(fèi)龍頭企業(yè)。

云南白藥的發(fā)展經(jīng)歷了幾個(gè)階段:第一階段是1973年上市到1999年，4家生產(chǎn) 白藥的企業(yè)合并，白藥統(tǒng)一品牌和銷(xiāo)售，奠定了白藥的發(fā)展基礎(chǔ)。這一階段公司產(chǎn) 品以傳統(tǒng)的白藥散劑和膠囊為主。

第二階段是2000年到2005年，王明輝上任總經(jīng)理，此后擔(dān)任董事長(zhǎng)，打造云 南白藥“百年品牌”新形象，走出傷科品牌的單一領(lǐng)域;產(chǎn)品進(jìn)行更新，推出云南云 南白藥創(chuàng)口貼、云南白藥牙膏等衍生產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)老字號(hào)品牌的年輕化跨越;組建云 南白藥集團(tuán)醫(yī)藥電子商務(wù)有限公司，構(gòu)建全國(guó)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，營(yíng)銷(xiāo)激勵(lì)市場(chǎng)化。

第三階段是2006年至今，構(gòu)建的三大事業(yè)部和商業(yè)板塊持續(xù)發(fā)力， 11年間公 司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別增長(zhǎng)22%和26%，云南白藥這個(gè)階段實(shí)現(xiàn)了快速 發(fā)展。

品牌創(chuàng)造難度增強(qiáng)的年代，白藥已經(jīng)構(gòu)建強(qiáng)大品牌護(hù)城河。經(jīng)歷第二階段的快 速發(fā)展，云南白藥產(chǎn)品從簡(jiǎn)單的白藥散劑到白藥系列產(chǎn)品，日化品和中藥資源產(chǎn)品，證明了自己的持續(xù)創(chuàng)新基因。

以云南白藥為基礎(chǔ)品牌，公司創(chuàng)造了金口健、養(yǎng) 元青、豹七、日子等各領(lǐng)域細(xì)分品牌，2016年胡潤(rùn)品牌榜，公司品牌價(jià)值達(dá)到226億元，增長(zhǎng)22%，居行業(yè)首位。在產(chǎn)品趨同化、信息碎片化的年代，品牌構(gòu)建日趨 困難，云南白藥品牌是強(qiáng)力護(hù)城河，以此為基礎(chǔ)有望成就更多的產(chǎn)品集群。

產(chǎn)品紅利減弱，體制機(jī)制成發(fā)展瓶頸

2014年以來(lái)，云南白藥收入和凈利潤(rùn)25%左右的復(fù)合增速難以再維持，2016年收入增速下降為8%，凈利潤(rùn)增速下降為5%。公司第二階段，產(chǎn)品創(chuàng)新推動(dòng)公司 發(fā)展，目前產(chǎn)品紅利正在消退，國(guó)企體制已經(jīng)越來(lái)越無(wú)法適應(yīng)新的市場(chǎng)化境，成為 制約白藥進(jìn)一步發(fā)展的重要因素。

國(guó)企體制的制約表現(xiàn)最為明顯的是管理層和員工的激勵(lì)，以一直在公司十幾年 的高管為例，王明輝1999年開(kāi)始任公司總經(jīng)理，目前擔(dān)任董事長(zhǎng)，最高薪酬為2010年的67.3萬(wàn)，0持股;楊昌紅2001年開(kāi)始任副總經(jīng)理，目前擔(dān)任執(zhí)行董事，最 高薪酬為2010年的56.38萬(wàn)元，0持股;尹品耀2002年開(kāi)始任財(cái)務(wù)總監(jiān)，此后擔(dān)任 董秘和副總經(jīng)理，目前任總經(jīng)理，最高薪酬為2016年的96.54萬(wàn)元;楊勇2004年開(kāi) 始任獨(dú)董，目前任董事和副總經(jīng)理，最高薪酬為2016年的93.41萬(wàn)。薪酬激勵(lì)不是 唯一的考量因素，但是若無(wú)合理的薪酬體制，人才引進(jìn)、企業(yè)發(fā)展必然受到制約。

白藥控股混改，市場(chǎng)化機(jī)制紅利可期

混改力度超預(yù)期，新華都增資254億元取得白藥控股50%的股權(quán)。云南白藥2016年12月30號(hào)公告其控股股東白藥控股的混合所有制改革方案公布，白藥控股 以254億元轉(zhuǎn)讓其50%的股權(quán)給新華都，引進(jìn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴。混改完成后，新 華都通過(guò)白藥控股持有云南白藥20.76%股權(quán)，加上直接持股的3.39%，以及陳發(fā)樹(shù) 直接持有云南白藥的0.86%，新華都及其一致行動(dòng)人持有上市公司25.01%股權(quán)。

2017年4月20日，白藥控股召開(kāi)股東會(huì)，選舉王建華、汪戎、陳春花、納鵬杰 為董事，同日召開(kāi)董事會(huì)，選舉王建華擔(dān)任董事長(zhǎng)，聘任云南白藥上市公司的董事 長(zhǎng)王明輝擔(dān)任總經(jīng)理。4為董事成員王建華和陳春花是新華都方面的代表，汪戎和 納鵬杰是國(guó)資委方面的代表，人員各占50%，但是王建華為白藥控股董事長(zhǎng)，新華 都董事會(huì)分量更足。

白藥控股市場(chǎng)化選舉高管，云南白藥重大事項(xiàng)決策效率提高。本次白藥控股所 有成員均以市場(chǎng)化原則進(jìn)行推選、聘任和管理，所有人員均不具有公務(wù)員或參照公 務(wù)員管理的人員之身份。我們認(rèn)為這也是混改的重要意義所在，有望打破原本國(guó)有 企業(yè)的機(jī)制僵局，未來(lái)可以期待更為市場(chǎng)化的激勵(lì)和管理機(jī)制。混改后，白藥控股 的股東大會(huì)將成為云南白藥重大事項(xiàng)的最終決策機(jī)構(gòu)，無(wú)需再申報(bào)國(guó)資委，審批層 級(jí)下降，決策效率提高。

業(yè)務(wù)板塊優(yōu)質(zhì)，具備深厚潛力

在剝離白藥置業(yè)聚焦醫(yī)藥主業(yè)后，公司目前業(yè)務(wù)分為三個(gè)工業(yè)板塊和一個(gè)商業(yè) 板塊。2016年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入224.11億元，中藥資源事業(yè)部實(shí)現(xiàn)收入9.44億元; 健康產(chǎn)品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)收入37.57億元;藥品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)收入49.18億元;醫(yī)藥商業(yè)實(shí) 現(xiàn)收入132.76億元。

各事業(yè)部產(chǎn)品中，健康產(chǎn)品事業(yè)部在牙膏的驅(qū)動(dòng)下，收入占比從2010年的10.63%提高到16.26%;藥品事業(yè)部中央和透皮產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)，普藥開(kāi)發(fā)氣血康等 重點(diǎn)產(chǎn)品，收入占比基本維持穩(wěn)定，從2010年的23.35%略下降為2016年的21.28%;中藥資源事業(yè)部持續(xù)打造中藥材種植季度，并且受益中藥材價(jià)格上漲， 收入占比從2010年的2.62%提升到2016年的4.08%。

藥品事業(yè)部

藥品事業(yè)部主要包括母公司的中央產(chǎn)品事業(yè)部、無(wú)錫藥業(yè)的透皮產(chǎn)品事業(yè)部和 母公司及麗江、大理藥業(yè)的普藥事業(yè)部。2016年，藥品事業(yè)部實(shí)現(xiàn)收入49.17億 元，同比下降3.51%，主要是母公司收入確認(rèn)導(dǎo)致的收入下降，預(yù)計(jì)終端增速維持 穩(wěn)定。藥品事業(yè)部中的云南白藥氣霧劑和云南白藥膏，收入規(guī)模超過(guò)10億元，在同 類(lèi)產(chǎn)品中銷(xiāo)量第一。

白藥系列品牌深厚客戶(hù)高粘性，維持穩(wěn)健增長(zhǎng)

中央產(chǎn)品為主的母公司2016年收入12.42億元，同比下降5.47%，主要是預(yù)收 賬款同比增加的原因，一季度預(yù)收賬款確認(rèn)收入，收入同比增長(zhǎng)20.58%。中央產(chǎn) 品從傳統(tǒng)的白藥散劑、白藥膠囊到白藥酊劑、白藥氣霧劑，受益于新品類(lèi)的開(kāi)發(fā)，20年來(lái)維持了22%的增速。

透皮產(chǎn)品中白藥膏收入規(guī)模超過(guò)10億元，在同類(lèi)產(chǎn)品中銷(xiāo)量市場(chǎng)第一。白藥創(chuàng) 口貼依靠白藥止血圣藥的口碑，在市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品中擊敗強(qiáng)力的外資競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手邦迪， 市場(chǎng)銷(xiāo)量同樣排名第一。普藥系列產(chǎn)品受到醫(yī)保控費(fèi)等藥政影響較大，公司針對(duì)性 開(kāi)發(fā)氣血康等補(bǔ)血養(yǎng)氣類(lèi)產(chǎn)品，目前該產(chǎn)品2016年收入規(guī)模已經(jīng)超過(guò)3億元，收入 增速超過(guò)100%，在重點(diǎn)產(chǎn)品的帶動(dòng)下普藥板塊預(yù)計(jì)依然可以穩(wěn)定增長(zhǎng)。

我們選取白藥氣霧劑、白藥膏、白藥膠囊、白藥散劑和白藥酊作為白藥系列的 代表產(chǎn)品，中智數(shù)據(jù)庫(kù)顯示2016年白藥系列OTC渠道銷(xiāo)售為主，占比為80%，醫(yī) 院渠道占比20%。云南白藥為國(guó)家5大絕密級(jí)配方產(chǎn)品之一，在醫(yī)藥快消市場(chǎng)品牌 和知名度高，客戶(hù)粘性強(qiáng)，預(yù)計(jì)白藥系列未來(lái)依然保持10%-20%的穩(wěn)定增速。

白藥系列歷史上多次提價(jià)，未來(lái)依然存在提價(jià)預(yù)期。云南白藥系列產(chǎn)品，從1997年開(kāi)始到2009年，有過(guò)5次提價(jià)。但是2009年至今近10年，白藥系列沒(méi)有提 高出廠(chǎng)價(jià)，在原材料、人工成本上漲導(dǎo)致其他品牌產(chǎn)品紛紛提價(jià)的情況下，白藥系 列產(chǎn)品未來(lái)存在提價(jià)預(yù)期。

健康產(chǎn)品事業(yè)部

健康產(chǎn)品事業(yè)部主要包括白藥牙膏系列、養(yǎng)元青洗發(fā)水、千草堂沐浴露以及清 逸堂衛(wèi)生巾系列等。健康產(chǎn)品事業(yè)部2016年收入37.56億元，同比增長(zhǎng)12%，其中 的核心產(chǎn)品為牙膏，預(yù)計(jì)收入占比90%以上，定位高端路線(xiàn)受益消費(fèi)升級(jí)，牙膏成 為國(guó)內(nèi)最成功的日化案例，未來(lái)將持續(xù)推出新的品類(lèi)，在消除產(chǎn)能瓶頸后依然保持15%-20%的增速。養(yǎng)元青洗發(fā)水、清逸堂衛(wèi)生巾等其它日化產(chǎn)品目前僅不到5億元 的收入規(guī)模。洗發(fā)水已經(jīng)開(kāi)發(fā)多款產(chǎn)品，日子衛(wèi)生巾開(kāi)發(fā)東南亞市場(chǎng)，以高端品牌 菲漾主攻國(guó)內(nèi)。在低基數(shù)基礎(chǔ)上依然有較大市場(chǎng)空間。

白藥牙膏定位高端，開(kāi)發(fā)新品類(lèi)

品牌功效合一，針對(duì)細(xì)分品牌開(kāi)拓的大品類(lèi)。白藥牙膏2016年收入約30-35億 元，銷(xiāo)售額占全國(guó)牙膏市場(chǎng)份額16.49%，位居同類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)份額第二、民族品牌 第一。針對(duì)口腔潰瘍、出血的牙膏細(xì)分市場(chǎng)，借助云南白藥在止血化瘀領(lǐng)域的品牌 影響力，白藥牙膏從2004年起步，到2016年成長(zhǎng)為30億以上的大品種。

針對(duì)新的細(xì)分市場(chǎng)開(kāi)發(fā)中高端產(chǎn)品，白藥牙膏依然存在提升空間。云南白藥系列牙膏的價(jià)格100g均在15元以上，最高的潰清牙膏80g價(jià)格為79.80元，價(jià)格為其 它普通產(chǎn)品的3倍以上。針對(duì)不同口腔問(wèn)題，開(kāi)發(fā)了修復(fù)口腔損傷、口腔清新、口 腔養(yǎng)護(hù)、抗敏、去牙漬等系列產(chǎn)品，搶占細(xì)分市場(chǎng)，以新品規(guī)不斷往更高端定位延 生，相比黑人目前21%的市占率，白藥牙膏未來(lái)依然存在增長(zhǎng)空間。

衛(wèi)生巾市場(chǎng)集中度高，需要采取針對(duì)性開(kāi)發(fā)策略

2013年，公司收購(gòu)清逸堂衛(wèi)生巾，切入女性用品市場(chǎng)。之后包括養(yǎng)元青洗發(fā) 水、采之汲面膜、千草堂沐浴露的開(kāi)發(fā)拓展了公司的日化品類(lèi)。2015年，中國(guó)日化 品市場(chǎng)規(guī)模為3116億元，同比增長(zhǎng)6%，公司有白藥牙膏的推廣經(jīng)驗(yàn)，其它日化產(chǎn) 品在品牌成熟后有望獲得更大的市場(chǎng)。

洗發(fā)水市場(chǎng)外資占比下滑，本土品牌有望崛起

2015年我國(guó)洗發(fā)水市場(chǎng)規(guī)模為292億元，同比增長(zhǎng)1.74%;我國(guó)護(hù)發(fā)市場(chǎng)規(guī)模 為88億元，同比增長(zhǎng)8.64%，市場(chǎng)整體趨于穩(wěn)定。市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致外資的龍頭 品牌逐漸喪失市場(chǎng)份額，聯(lián)合利華、拜爾斯道夫、拉芳、資深堂等企業(yè)市場(chǎng)占比降 低。而以國(guó)內(nèi)小眾品牌為代表的企業(yè)市場(chǎng)份額從2012年的16.3%提升至2014年的22.90%，同比提高6.6個(gè)百分點(diǎn)。

云南白藥養(yǎng)元青洗發(fā)水原本品類(lèi)較少，現(xiàn)在不斷推出包括防脫、控油、止癢、 精油、淘米水等系列十幾個(gè)品類(lèi)，產(chǎn)品定位中高端，借助白藥品牌的影響力、渠道 掌控能力，有望持續(xù)成長(zhǎng)。

中藥資源事業(yè)部

中藥資源事業(yè)部是公司2013年新組建的事業(yè)部，結(jié)合云南當(dāng)?shù)刎S富的中藥材資 源，公司已經(jīng)建立起中藥材種植、貿(mào)易、加工、提取到保健品開(kāi)發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)發(fā) 體系。2016年，中藥資源事業(yè)部收入9.44億元，同比增長(zhǎng)44.91%。

中藥資源板塊可以為內(nèi)部生產(chǎn)提供原材料;在中藥材基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)保健品業(yè)務(wù)， 公司已經(jīng)開(kāi)發(fā)包括豹七三七、高原維能口服片等;以戰(zhàn)略合作、參股共建等模式先 后打造多個(gè)中藥材種植基地，并推進(jìn)云南省中藥材種植行業(yè)協(xié)會(huì)工作、出資建設(shè)云 藥資源網(wǎng)以整合優(yōu)勢(shì)資源，疏通購(gòu)銷(xiāo)渠道。

中藥資源事業(yè)部產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)存在突破潛力。在中藥材源頭上，公司目前資源掌控 力度已經(jīng)有一定基礎(chǔ)，未來(lái)中藥材掌控力度加強(qiáng)。中藥材提取，公司對(duì)于中間物的 提取很多達(dá)到食品級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，并且提取受益更高，未來(lái)提取規(guī)模擴(kuò)大有望為藥企提 供附加值更高的中間體而非藥材。中藥材貿(mào)易，云藥資源網(wǎng)已經(jīng)建立，定位于云南 省中藥材交易的平臺(tái)。中藥資源各環(huán)節(jié)發(fā)力，預(yù)計(jì)未來(lái)該板塊在目前低基數(shù)基礎(chǔ)上 持續(xù)擴(kuò)張。

醫(yī)藥商業(yè)

受益兩票制，繼續(xù)整合省內(nèi)商業(yè)資源

醫(yī)藥商業(yè)從2006年的2億收入成長(zhǎng)為上百億的收入規(guī)模，10年來(lái)保持了21%的 復(fù)合增長(zhǎng)。2016年，公司醫(yī)藥商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入132.58億元，同比增長(zhǎng)15.02%，毛利 率為7.84%，同比提高1.48個(gè)百分點(diǎn)。

2016年開(kāi)始兩票制在全國(guó)范圍推行，流通行業(yè)整合明顯，作為云南省醫(yī)藥商業(yè) 的絕對(duì)龍頭，公司有望受益兩票制的進(jìn)一步推行。2016年云南省流通行業(yè)商品銷(xiāo)售 額為643億元，同比增長(zhǎng)9.36%。云南白藥商業(yè)規(guī)模僅占省內(nèi)的20%左右，由于云 南省全國(guó)性商業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)力弱，公司有望保持超越行業(yè)的平均增速，進(jìn)一步提高省 內(nèi)的分銷(xiāo)市場(chǎng)占比。