貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)顯示，本世紀(jì)以來，美元實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，并于近期出現(xiàn)反彈。美元指數(shù)從2001年7月(“9·11”事件前)的120點(diǎn)下降到2008年4月22日71點(diǎn)的低點(diǎn),下降幅度高達(dá)40.6%。此后半年美元指數(shù)持續(xù)上升,到11月21日達(dá)到88點(diǎn),在前期低點(diǎn)反彈了23%。美國發(fā)生嚴(yán)重金融危機(jī)，美元匯率不降反升，讓人頗為費(fèi)解。美元的升值趨勢也很容易使人們產(chǎn)生美元很安全，美國資本市場很安全的錯(cuò)覺。這種錯(cuò)覺對中國這樣的外匯儲(chǔ)備大國而言是非常危險(xiǎn)的！

目前美元升值是全球金融危機(jī)的特有現(xiàn)象。其一是美國金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損或資金鏈斷裂的危險(xiǎn)促使美國金融機(jī)構(gòu)海外投資的變現(xiàn)和資金回流以救助母公司，這種應(yīng)急性的資本回流在外匯市場上推升美元匯率。2008年9月下旬以來，美國次債危機(jī)通過國際金融投資渠道擴(kuò)散到歐洲和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致各國在美投資的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)壓力和金融市場恐慌（冰島則陷入國家破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之中），并進(jìn)而通過財(cái)富效應(yīng)和信貸收縮效應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成衰退性沖擊。經(jīng)濟(jì)衰退和大宗商品價(jià)格的暴跌更使澳大利亞、俄羅斯等依賴資源出口的國家因其經(jīng)濟(jì)的脆弱性而陷入困境。開放的新興市場經(jīng)濟(jì)國家特別是小國很可能因其脆弱性而爆發(fā)全面的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，其利率有很大的下調(diào)空間，這些國家爆發(fā)貨幣危機(jī)可能引發(fā)本幣50%甚至更大幅度的貶值。因此國際資本大規(guī)模逃離這些國家，美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的地位導(dǎo)致國際投資者將美國國債市場作為避險(xiǎn)的港灣，由此推高了美元匯率，也將美國國債價(jià)格推到了半個(gè)世紀(jì)以來的歷史高位。2008年12月22日美國一年與十年期國債的收益率分別降低到0.3982%和2.7164%的低水平。但是隨著全球金融危機(jī)的平息、去杠桿化過程的結(jié)束、以及全球市場信心的恢復(fù)，美國國債券市場存在泡沫破滅的可能性，美元也將面臨貶值壓力。

金融危機(jī)平息后美元與美國國債市場逆轉(zhuǎn)的可能性

對開放經(jīng)濟(jì)體而言，本國貨幣的匯價(jià)與本國資本市場的價(jià)格具有正反饋機(jī)制。當(dāng)國際投資者對一國貨幣存在明確的升值預(yù)期時(shí)，國際資本傾向于流入并由此推高該國的證券和房地產(chǎn)價(jià)格。另一方面，如果國際投資者認(rèn)為一國的股票、債券、房地產(chǎn)具有明顯投資價(jià)值時(shí)，國際資本流入，從而一國貨幣也會(huì)出現(xiàn)較為明顯的升值。另外，基于國際資本套利和套匯的基本規(guī)則，一國利率相對其他國家而上升時(shí)，該國債券或銀行存款也更具投資價(jià)值，因此該國貨幣也會(huì)因此而升值。但是在金融危機(jī)向全球蔓延的異常時(shí)期，我們看到的是國際資本大規(guī)模逃離利率高啟的國家和地區(qū)，流入利率接近為零的日本和美國。正是這種異常的資本流動(dòng)隱含著正反饋機(jī)制反轉(zhuǎn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

假定全球金融危機(jī)平息下來、市場信心開始復(fù)蘇。各國中央銀行和市場投資者會(huì)如何作為？中央銀行政策行為和市場投資行為的互動(dòng)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？

首先，假定美聯(lián)儲(chǔ)和各國中央銀行考慮到前期投入太多流動(dòng)性，在市場信心恢復(fù)從而貨幣流通速度恢復(fù)正常的情況下，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性過剩的通脹壓力和資產(chǎn)泡沫，從而采取提高利率回籠貨幣的做法，那么美國未到期的現(xiàn)有國債價(jià)格無疑會(huì)出現(xiàn)下跌。當(dāng)這種貨幣政策被市場預(yù)見到的話，投資者就將提前拋售美國國債。因此美國國債市場泡沫很可能會(huì)因美國的貨幣政策收緊而破滅。這些從美國國債市場退出資金則可能流向以下三個(gè)地方：一是美國本土因超跌而顯現(xiàn)出投資價(jià)值的股票市場；二是國際大宗商品市場；第三是其他發(fā)達(dá)國家或新興市場國家的股票或債券市場。在第一種場合，美國國債券市場的下挫不一定引起美元貶值，但是如果在后兩種場合資金流出美國將導(dǎo)致美元較大幅度的貶值。

其次，假定美聯(lián)儲(chǔ)考慮到經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難以復(fù)蘇，而且出于維持國債市場穩(wěn)定而保持低利率政策不變，那么市場信心復(fù)蘇時(shí)，投資者將以預(yù)期收益率為指導(dǎo)原則而調(diào)整資產(chǎn)組合，其結(jié)果仍然是拋售美國國債，轉(zhuǎn)入大宗商品市場、本土和外國的資本市場。如果其他經(jīng)濟(jì)增長較高的國家為了應(yīng)對通貨膨脹壓力而提高利率，國際資本也會(huì)加快流出美國，致使美國國債價(jià)格和美元幣值出現(xiàn)較為明顯的下跌。金融危機(jī)平息后，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的政策難題在于無論是提高利率還是不提高利率，美國國債都將成為被投資者拋售的對象。因此，無論美聯(lián)儲(chǔ)如何行動(dòng)，金融危機(jī)平息從而市場信心恢復(fù)后，美國國債市場與美元匯率的正反饋機(jī)制將會(huì)逆轉(zhuǎn)。而且美國國債市場的短期風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)比美元貶值風(fēng)險(xiǎn)更大。

由于匯率由貨幣的相對價(jià)值決定，因此美元的購買力和相對其他貨幣名義匯率是否會(huì)出現(xiàn)大幅度貶值還取決于：未來通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)壓倒通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)；與歐洲央行相比較，美聯(lián)儲(chǔ)是否能更強(qiáng)有力地收回危機(jī)期間大規(guī)模投入的流動(dòng)性；美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是否比其他地區(qū)更為強(qiáng)勁。

從長期來看，由于內(nèi)在結(jié)構(gòu)性問題，美元的脆弱性在增加。美聯(lián)儲(chǔ)為了重啟銀行體系功能，避免通貨緊縮，已通過“印鈔票”的方式大規(guī)模增加貨幣的供給。其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已從2008年8月的9000億美元增加到12月的2萬億美元。美國聯(lián)邦政府的反危機(jī)政策已使其債臺高筑。聯(lián)邦政府債務(wù)也將從此前的10萬億增加到12萬億美元，占GDP比例將從71%增加到85%。而且美國政府幾乎沒有國有資產(chǎn)可供支配，其借新債還舊債，財(cái)政支出中用于利息支付的部分都將大幅度上升。在純粹信用本位的現(xiàn)行國際貨幣制度下，美國憑借美元作為主要國際儲(chǔ)備貨幣的特權(quán)地位寅吃卯糧的國家機(jī)會(huì)主義行為，嚴(yán)重?fù)p害其長期信用，此次美國金融危機(jī)的發(fā)生以及反危機(jī)應(yīng)急政策的實(shí)施已經(jīng)并還將對其長期信用形成沉重的打擊。

美國政府如果允許美元貶值的話，具有很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且有失控的可能性。如果各國央行加入減持美國國債的行列，則美國國債市場和美元都將面臨難以承受的壓力。需要探討的是美國是否具有足夠的能力和手段避免美元的持續(xù)貶值？

妥善應(yīng)對美元與美國國債市場風(fēng)險(xiǎn)

既然美國國債市場和美元匯率都存在下行的風(fēng)險(xiǎn)，而我國外匯儲(chǔ)備又高度集中在美國國債等美元資產(chǎn)上，如何妥善應(yīng)對就應(yīng)成為我國政府當(dāng)前反危機(jī)政策的重要組成部分，因?yàn)槲C(jī)結(jié)束后再來應(yīng)對已為時(shí)過晚。

1、應(yīng)對美元與美國國債市場風(fēng)險(xiǎn)的短期政策。應(yīng)對美元與美國國債市場風(fēng)險(xiǎn)的短期政策著力點(diǎn)在于避免外匯儲(chǔ)備的繼續(xù)上升，并進(jìn)而減少美國國債的持有。具體做法可以有多種選擇或組合：

①增加貿(mào)易伙伴國之間出口與進(jìn)口商品的互換。我國對外貿(mào)易應(yīng)逐步擺脫對歐美市場的單邊順差，可要求美歐向中國開放高新技術(shù)產(chǎn)品出口，以縮小貿(mào)易順差，同時(shí)可以將出口市場更多地轉(zhuǎn)移到具有中國所需稀缺資源的國家，以實(shí)現(xiàn)制成品換資源的貿(mào)易平衡。

②通過雙邊貨幣互換協(xié)議減少國際貿(mào)易中美元的結(jié)算和支付。這方面2008年12月12日中國人民幣銀行與韓國央行簽訂的兩國貨幣互換協(xié)議是一個(gè)成功的開始。此后與日本、東盟、俄羅斯和歐盟等國家都可推廣應(yīng)用。

③通過提供人民幣貸款并讓對方用人民幣向中國購買美元的方式向亞洲和非洲等地區(qū)出現(xiàn)國際支付困難并需要中國援助的國家提供資金援助。

④適當(dāng)增加黃金、石油和礦產(chǎn)品等硬商品或戰(zhàn)略資源的國家儲(chǔ)備。

⑤鼓勵(lì)海外上市的國有大中型企業(yè)、民營企業(yè)和QDII等機(jī)構(gòu)投資者向中央銀行購買外匯，回購本公司的H股、ADR憑證，或在市場條件合適場合投資或增持具有戰(zhàn)略地位和增長前景的跨國公司股票。

⑥下決心收縮制造業(yè)規(guī)模，對高消耗、高污染、低效率的低端制造業(yè)實(shí)施關(guān)停并轉(zhuǎn)，并通過教育培訓(xùn)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中低端就業(yè)崗位的創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)失業(yè)人員的再就業(yè)。這也是中長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要任務(wù)。

2、應(yīng)對美元與美國國債市場風(fēng)險(xiǎn)的中長期戰(zhàn)略。中長期戰(zhàn)略著力于減少對外部商品市場和資本市場的雙重依賴，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型，并推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程。

我國政府應(yīng)高度關(guān)注危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。基本方向應(yīng)是金融業(yè)瘦身和制造業(yè)擴(kuò)張。危機(jī)前與美國增長模式完美契合的中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正好與之反向：制造業(yè)瘦身和服務(wù)業(yè)發(fā)展。反危機(jī)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的著力點(diǎn)應(yīng)該是通過政府增加公共產(chǎn)品供給，釋放居民的消費(fèi)能力和欲望；同時(shí)致力于新興商業(yè)模式的創(chuàng)造促進(jìn)消費(fèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中的低端就業(yè)崗位的創(chuàng)造。在此探討兼顧反危機(jī)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的三個(gè)突破口。

①啟動(dòng)消費(fèi)。啟動(dòng)消費(fèi)可運(yùn)用五大杠桿：促進(jìn)就業(yè)與工作收入的增長；擴(kuò)大公共產(chǎn)品的供給（醫(yī)療、教育、社保、住房、水電煤交通等公用事業(yè)）；拓展消費(fèi)服務(wù)的供給；加強(qiáng)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸的發(fā)放；增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入。其中需要特別強(qiáng)調(diào)的是政府投資也應(yīng)著眼于滿足居民的對公共產(chǎn)品的最終需求，以此降低家庭儲(chǔ)蓄的謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)，起到刺激消費(fèi)的有效作用。另外需要避免高速公路和機(jī)場建設(shè)方面的無效投資，此類投資占用大量可耕地面積，大量釋放永久性剩余勞動(dòng)力，而其創(chuàng)造的就業(yè)崗位數(shù)量少而且往往是短暫的。

②通過產(chǎn)業(yè)組織重構(gòu)實(shí)現(xiàn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)增值鏈（微笑曲線）的整體本土化。戰(zhàn)略思路：一是通過提供并購融資并破除地方保護(hù)主義，加快競爭性產(chǎn)業(yè)的并購與重組。二是通過行政壟斷型國有企業(yè)分公司的分拆與出讓，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈制造加工環(huán)節(jié)的外部化，并通過促進(jìn)市場化分工協(xié)作體系的形成，實(shí)現(xiàn)國有集團(tuán)公司向研發(fā)、品牌培育、銷售渠道建設(shè)和售后服務(wù)等微笑曲線的兩端延伸，促進(jìn)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的發(fā)展。三是全面促進(jìn)國有大企業(yè)與民營中小企業(yè)的分工協(xié)作和戰(zhàn)略聯(lián)盟，充分發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢，并實(shí)現(xiàn)雙贏。四是在技術(shù)創(chuàng)新方面實(shí)施兩條腿走路的戰(zhàn)略：一方面集國家資本之實(shí)力在制造業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重大突破；另一方面加快發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場促進(jìn)民間創(chuàng)新型中小企業(yè)的快速成長。

③促進(jìn)消費(fèi)服務(wù)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展。服務(wù)業(yè)的發(fā)展在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中具有核心的地位和作用。當(dāng)前政策重點(diǎn)在于發(fā)展吸收大量制造業(yè)低端失業(yè)人員的消費(fèi)服務(wù)業(yè)，在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中創(chuàng)造更多低端就業(yè)崗位。

當(dāng)前消費(fèi)服務(wù)業(yè)可以重點(diǎn)突破的領(lǐng)域在于：教育培訓(xùn)、醫(yī)療保健、廉租房建設(shè)配套服務(wù)、家政的個(gè)性化社會(huì)化服務(wù)，以及市場細(xì)分的文化娛樂產(chǎn)業(yè)。

如據(jù)美國專家估算，家庭主婦的工作其市場年薪應(yīng)在十幾萬美元，相當(dāng)于一般白領(lǐng)女性年薪的2-3倍。現(xiàn)階段讓女性回歸家庭的可能性不大，因此家務(wù)勞動(dòng)社會(huì)化是個(gè)巨大市場。但目前主要問題在于保姆的信用和技術(shù)瓶頸無法適應(yīng)各類家庭的個(gè)性化需要。那么我們?yōu)槭裁床荒馨l(fā)展專業(yè)化細(xì)分的公司制服務(wù)供給呢？通過吸收制造業(yè)釋放的失業(yè)人員進(jìn)行技術(shù)培訓(xùn)和職業(yè)道德教育，作為公司派出員工為家庭提供專業(yè)化服務(wù)，并將相關(guān)增加值納入GDP統(tǒng)計(jì)。

在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中創(chuàng)造更多低端就業(yè)崗位方面，政府可借鑒美國將服務(wù)業(yè)中的低端就業(yè)崗位外包給印度的經(jīng)驗(yàn)，采取相關(guān)政策鼓勵(lì)我國現(xiàn)有的制造業(yè)企業(yè)、服務(wù)業(yè)企業(yè)和政府各大部門將低端就業(yè)崗位（如客戶服務(wù)中心電話接聽業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)輸入、會(huì)務(wù)、會(huì)計(jì)、行政助理等）外包給社會(huì)的專業(yè)服務(wù)公司。通過低端工作的外包可以降低企業(yè)成本，減少內(nèi)部員工因收入差異造成的摩擦，提供相關(guān)服務(wù)的專業(yè)化水平和效率。服務(wù)外包需要細(xì)分，并開拓全國統(tǒng)一市場，才能做得規(guī)范、專業(yè)。因此地方政府需要協(xié)調(diào)和合作。政府可以通過取消審批等市場準(zhǔn)入限制、免稅、財(cái)政補(bǔ)貼、貼息、擔(dān)保等優(yōu)惠政策和象征性參股等方式給予服務(wù)業(yè)各類中小企業(yè)以支持，促進(jìn)其快速發(fā)展。（潘英麗 上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授）