我們認為，出現這種估值差異可能是由于以下一些原因：
第一，與其他互聯網經濟相比，中國的競爭格局可能變化得更快。全球的可比公司，比如eBay、Google、雅虎和雅虎日本，都是靠令人生畏的進入門檻和核心競爭力在各自的領域占據了主導地位。這些公司由于已把競爭對手遠遠甩在后面，因此股票市場上獲得了“領先地位溢價”。而相比之下，現在說誰是中國互聯網領域的最后贏家還為時過早，因為目前的競爭仍然十激烈。
第二，中國互聯網公司所面臨的政策風險要大于國際上的同類公司。例如，2004年下半年，政府主管部門突然將三大電信運營商的負責人互調，這就好比是美國政府要求Verizon Wireless、Sprint-Nextel和Cingular的總裁交換彼此的職位。另外，移動運營商在將來有可能調整其與ISP的收入分成方案。
第三，中國互聯網一直受到經營風險的困擾。網易曾因會計失誤而差一點被摘牌，搜狐的彩信服務(MMS)業務曾因計費上的不當行為而被暫停一年，新浪的互動語音應答(IVR)業務則曾因內容不健康而受到處罰。
第四，國際投資者仍然不熟悉中國互聯網的商業模式。中國在無線增值業務和在線游戲的數量和增長居世界領先地位，但是這些業務在美國并不是很普及，基本上沒有任何可比的上市公司。據悉，在美國很少有人聽過彩鈴鈴聲，而在中國，單是中國移動的彩鈴用戶就達4400萬人。
這些不確定性增加了風險溢價和中國互聯網股票的折價。從長遠來看，我們相信這種風險溢價會出現下降趨勢，因為：政府和國企會汲取過去的教訓，使其政策更有利于互聯網公司；中國的互聯網公司會優化自己的業務，鞏固自己的領先地位；海外的投資者會增加對中國的互聯網經濟的了解。
謎團之二：實際收入高于公布數據
據我們估算，2004年ISP的行業收入構成中，無線增值業務為7.7億美元(按年增長89%)，在線游戲為3.9億美元(按年增長90%)，在線廣告為2.2億美元(按年增長78%)。
我們假定中國互聯網公司2004年對外公布的收入總額為15億美元至20億美元(包括電子商務、搜索和其他互聯網服務)，而2004年eBay的收入為33億美元，Google為32億美元，雅虎為36億美元。然而我們認為這些對外公布的數字可能會產生誤導作用：
據摩根士丹利經濟師估算，美國與中國在購買力平價(PPP)的差異大約為4.4倍。因此，中國2004年互聯網行業收入總額，按PPP折算應當相當于65億美元至90億美元。
據IDC估算，2003年在線游戲每一美元的收入，收入乘數或整個行業價值鏈可以產生的收入，應當是11倍(電信行業6倍，IT行業3倍，媒體和出版業2倍)。按照這一比率，2004年與在線游戲相關的收入大約為35億～45億美元。
據我們估算，2004年P2P無線增值業務在無線增值業務總額大約占到80%，無線增值業務的收入乘數大約為5～6(包括硬件、軟件、寬帶、傳輸和內容支出等)。因此，2004年與無線增值業務相關的收入應超過40億～50億美元。而相比之下，中國移動2004年在無線數據和其他新業務上的收入大約為 38億美元。
我們認為，投資者應當關注中國互聯網的增長潛力，因為無線增值業務、在線游戲和在線廣告今后三年可能會以25%～40%收入復合年增長率增長。
謎團之三：毛利率大大高于全球同行
據我們估算，上市的中國互聯網公司2004年的平均營業毛利潤率一般為30%～40%左右，幾乎是美國同類公司的兩倍。我們認為，較廉價的勞動力成本是達到這么高毛利潤率的關鍵所在。據我們估算，在 2004年的營業費用上，攜程每名雇員為8000美元，網易為27000美元，列入標普500指數的公司為73000美元，微軟大約為300000美元。
我們認為勞動力成本仍然會很低。不過，我們擔心在某些領域會有潛在的成本膨脹：
競爭可能會抬高報酬成本。例如，電子藝界(Electronic Arts)計劃在中國招聘大約500名游戲開發人員。網易為了留住關鍵的游戲開發人才，每年支付給每人大約50萬元人民幣。
部分地區的房地產價格，尤其是上海，在過去三年里猛漲。我們的調查表明，互聯網公司要花更多的錢來招聘和留住人才，因為中國人往往更喜歡在自己工作的城市擁有房產。
市場營銷費用在上升。九城已投入了近1300萬美元的市場營銷費用于今后4年里推廣《摩獸世界》，這幾乎是單一在線游戲一般市場營銷成本的10倍。
內容成本可能會繼續攀升。
研發費用呈上升趨勢，因為互聯網公司在加強對于在線游戲產品(比如盛大、網易和騰訊)和新的2.5G/3G無線增值業務產品的內部研發。
謎團之四：電子商務將要騰飛？
我們認為，誠信、人均GDP、支付、交付/物流和信用/結算是制約中國電子商務發展的瓶頸。在我們的“2004年中國互聯網報告”之后，我們注意到一些重要的動向：
根據CNNIC的報告，2004年有42%的在線客戶采用網上支付，而2001年是16%。
盛大和網易通過預付卡系統和電子銷售，與在線游戲玩家建立起了直接計費關系。在中國，移動運營商控制著3.6億中國移動用戶的計費通道。大部分無線增值業務提供商是利用這些移動支付渠道來收費，因此會受到移動運營商監管措施的影響。
專門從事在線支付的公司迅速增加。例如YeePay計劃推出三種新的支付方式，包括短信支付，固定電話支付和移動預付。SmartPay(上海的一家從事支付業務的新公司)則是把用戶的銀行賬戶與手機號碼聯系起來，從而使用戶可以用電子方式付費購買產品和服務。
阿里巴巴/淘寶網與幾大國內銀行協作開發了一種基于第三方托管的支付系統“支付寶”，其中包括工商銀行和招商銀行。淘寶網已有超過60%的交易是通過支付寶進行結算的。
中國的在線商務出現了兩大類物流系統：把庫存和配送系統融為一體的商家模式，卓越網即為一例；在不擁有任何庫存的情況下控制交付的代理商模式，例如，攜程出售的是酒店房間住宿權和機票，但并不擁有任何庫存。
2005年4月頒布的《電子簽名法》，允許電子簽名具有類似于印刷簽名的法律權限和責任。我們認為，這會有助于減少網上的欺詐行為，促進中國信用系統的發展。
謎團之五：Click & Brick常常勝出
從微觀的角度看待中國的互聯網公司，我們往往驚奇地發現它們更多地是在線和線下業務相結合的混合體，而不是純粹的在線實體。我們認為，這種“點擊加瓦片”(Click Plus Brick)的模式，目前最適合在中國獨特和快速變化的商業環境中發展。
第一，線下業務有利于爭取客戶：
攜程網有大約2000名呼叫中心工作人員在銷售機票和酒店房間。據我們估算，該公司70%多的銷售額來自線下業務。
據我們估算，前程無憂網四分之三的客戶是有著不到50名雇員的中小企業。這些企業一般沒有專門的人力資源部門，因此有密集銷售覆蓋的需求。結果，2005年與上年同期相比，前程無憂網的銷售人員翻了番，以爭取這些中小企業并為其提供服務。
第二，在線業務對產品促銷至關重要：
在線游戲經營商，比如盛大、網易和九城，不斷地在網吧舉辦現場信息發布會和比賽，以促銷自己的新游戲。攜程網在機場部署銷售團隊，以促銷自己的服務。
第三，線下渠道對產品銷售至關重要：
盛大目前是通過30萬個零售點銷售實物的預付卡，當當網利用有名的自行車快遞服務為買家送貨，攜程網在機場把機票交給客戶并在交付時收款。
第四，要與業務合作伙伴建立密切關系，就需要有線下業務。
ISP，比如新浪和TOM在線，在所有省份幾乎都部署了當地的銷售團隊，以進一步加強與手機運營商地區辦事處的關系。前程無憂網在二十多個城市利用自己在當地的銷售隊伍，與當地媒體合作伙伴建立密切關系。百度、3721和阿里巴巴，有全國銷售網絡向以中小企業為主的客戶推銷自己的登錄服務，這些客戶以前可能從未上過網。
第五，線下服務對留住客戶至關重要。
據盛大稱，它有280名專職的客戶服務代表，占員工總數的20%左右，每天平均處理6000多個電話、1500多封郵件、800多份傳真和200多位來訪者。網易的客戶服務中心躋身中國IT行業十大客戶服務中心。
我們調查發現，第一聲電話鈴聲響后的5～10秒鐘內就可以與攜程電話服務中心的一位聯系人通話。在服務密集型和競爭激烈的行業，這些線下服務對提升用戶體驗和減少客戶波動性是至關重要的。
我們認為，要評估中國互聯網公司的在線業務是否成功，投資者一定要對其線下業務給予更多的關注。
謎團之六：國企既當裁判員又當運動員
在中國，絕不能低估國有企業的作用。在許多情況下，他們既是規則制訂者，又是主力選手。
據我們估算，無線增值業務對中國移動2004年收入的貢獻率大約為16%。2004年，中國移動要求進行無線增值業務內容清理，終止閑置的賬戶，把短信服務(SMS)遷移到新的計費平臺，對ISP的計費違規行為進行處罰。
我們認為，中國移動的意圖并不是要阻礙無線增值業務行業的發展，無線增值業務已經成為其最強勁的增長動力。雖然我們支持中國移動整頓ISP違規行為的舉措，但我們認為該公司可以更加透明和更加合作的方式來處理這類事件，以盡量減少對方興未艾的無線增值業務行業的負面影響。
2005年7月，中國移動采取主動措施，增加了與ISP的收入分成方案的透明度，這消除了這方面的許多不確定性。據我們估算，移動運營商實際上獲得了80%以上的無線增值業務收入，因為大部分無線增值業務是P2P，而ISP，比如TOM在線和新浪，是不能從中受益的。
從長遠來看，加強與ISP的合作伙伴關系并激勵ISP努力工作才最符合中國移動的利益。
謎團之七：外國公司“水土不服”
盡管外商在中國參股迅速增加，但到目前為止卻沒有一家外國的互聯網公司在中國大獲成功。
eBay易趣網在面臨阿里巴巴/陶寶網競爭的情況下市場份額大幅下降。
2004年8月卓越網被Amazon收購，在此之前，卓越網是在線購物訪問量的領先者，但是截止2005年9月卓越網的訪問量僅是當當網的60%(根據Alexa.com的統計)。
據Alexa.com稱，在過去的6個月里，百度的訪問量幾乎翻了一番，而2003年11月被雅虎中國收購的3721卻仍然表現平平(要注意的是，3721原先的創始人8月份離開了雅虎中國)。
Ourgame.com在被NHN收購后一年內，其在上網游戲玩家的市場領先地位就被騰訊取而代之。
我們認為，這些公司失敗的原因主要是以下幾點：
第一，在中國，監管部門設置的門檻很高：
外國公司不允許在中國經營在線游戲，因此它們要提供在線游戲，就必須與國內公司合作。這就是NCsoft與新浪結盟和Universal/Blizzard與九城結盟的原因之一。
外國公司在提供新聞和在線廣告上受到限制。我們覺得，對政府可能進行干預的擔心是雅虎為何沒有對新浪下手的主要原因，而新浪的核心競爭力就建立在提供新聞上。
第二，經營環境中的不確定性，尤其是在與國企的工作關系上，阻礙了外國公司的進入。例如，我們一直都沒有看到任何外國公司向無線增值業務滲透，而到目前為止無線增值業務對中國互聯網業務收入貢獻是最大的。我們認為出現這種現象的原因是擔心監管部門封殺和覺得外國公司與移動運營商打交道會有困難。
第三，本地內容是另一個關鍵因素。例如，除了有相似文化淵源的韓國/日本在線游戲之外，沒有一種外國游戲在中國大獲成功。其他流行的互聯網應用，比如音樂內容，也需要符合本地的口味。如果歷史真的可以重演，我們認為，外國公司要像清朝的創建者一樣，使自己適應中國本地的文化，而不是走其他的路。在傳統的媒體業務上，MTV之所以在中國大受歡迎，是因為它制作的一半音樂節目采用了本地的內容。
第四，本土化的銷售隊伍和經銷網絡至關重要。
第五，大部分本地的創始人，把股權出售給外國合作伙伴之后變得相當富有。可以想像得出來，由于經濟上的舒適和從老板到雇員的身份改變，他們可能會失去緊迫感。
第六，復雜的公司結構使外國在中國的子公司減緩了反應速度。在中國本地的子公司與美國總部之間的信函往來可能花好幾天，甚至好幾個星期，而國內的競爭對手只需幾個小時就可以做出類似的商務決定。值得注意的是，外國公司的負責人很少前往中國(很可能是每年幾次)，對中國市場的了解很不夠。
第七，在進入中國時，大部分外國公司先派出自己的銷售和市場營銷人員，最后再派出研發人員。在技術密集型行業，比如互聯網，研發支持對優化產品及服務以提高市場營銷及銷售效率是至關重要的。例如，在中國上網時，人們常常會發現，與百度和搜狐等本地的競爭對手相比，設在美國的網站(比如Google)有明顯的遲緩現象。
第八，很少有外國公司意識到它們是在與中國最聰明的人進行競爭，而我們認為這些人是互聯網上的“姚明”。
我們認為，阿里巴巴和eBay之間的爭奪戰充分說明了外國互聯網在中國面臨的主要挑戰，同時也進一步證明我們的觀點：即對本地因素依賴較小的外國公司在中國取得成功的可能性會更大一些：
隨著時間的推移，Google極有可能在中國取得成功，這是因為成功的搜索結果主要是靠技術和規模驅動的。中國搜索的大部分結果如今局限于中國，而隨著時間的演變，中國人逐漸希望獲得最佳的信息，而不是最佳的中國信息，搜索結果會逐步具有國際性。值得注意的是，Google在2004年投入了3.19億美元的資本性支出(而百度為300萬美元)，力求“把全世界的信息組織在一起，實現全球化的查詢和使用”。
eBay如果能使自己全球性服務“本土化”，而不是將自己的服務“非本土化”以達到國際標準，那就可能增加市場份額。從長遠來講，eBay可以通過自己的全球交易平臺，使中國客戶獲得增值服務(截止2005年第一季度，eBay大約有15%的交易是跨境交易)。
要在本地內容、本地服務或本地物流上依靠自己的力量戰勝中國國內的競爭對手，對雅虎和Amazon來說是具有挑戰性的。
在我們看來，雅虎最近與阿里巴巴結盟可能會產生以下一些積極的因素：
(1)會在付費搜索(3721/一搜)、在線拍賣(淘寶網/1pai)和B2B市場(阿里巴巴)上產生交叉銷售的增效作用，因為這些服務主要是針對中小企業。
(2)支付寶為雅虎在中國的業務提供了急需的支付渠道。
(3)雅虎可以幫助阿里巴巴(目前世界上最大的在線出口商)和淘寶網增加海外交易的機會。
(4)阿里巴巴經驗豐富的管理團隊，包括馬云及其一班人，對雅虎滲透中國本地市場是極為有利的。
盡管有這些有利因素，但到目前為止，幾乎所有的外國互聯網公司在進軍中國之后都失去發展的勢頭。我們需要在此強調，對阿里巴巴和雅虎而言，業務整合是其發掘潛在價值的關鍵。
我們認為，其他外國公司要在本地內容、本地服務或本地物流上憑借自己的力量戰勝中國國內的競爭對手是十分困難的。(本文觀點僅代表分析師觀點，不代表本報觀點)
計世網
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